武侠投资学

由于疫情收到《价投实战手册二》比较晚，最近刚读完。恰好前段时间重温了一遍金庸的武侠经典《天龙八部》，发现投资和武侠有很多相似之处，所以准备从“武侠投资学”的角度和大家谈谈自己的心得体会。内容主要有以下4部分：

1、流动性诅咒

2、多看一二：身兼少林七十二绝技实为贪念

3、日拱一卒：终成降龙十八掌

4、投资就是比较，没有非卖品之说

01

流动性诅咒

《价投实战手册二》书中提到，杰里米西格尔教授统计的美国1802-2012年的各项资产收益中，股票一骑绝尘，收益最高；而被很多人视为可以保值的黄金的年化收益率却只有0.72%，仅好过于现金。

有些人可能会说美国和中国的国情不一样，那么老唐随后还贴心的比较了1994-2021年间，在国内购买中等偏上资质股票（泸州老窖为例），和买入银行理财、黄金、北京房产、按揭加杠杆买入北京房产4种投资收益的对比。方便查看起见，我做了表格如下：

结果显示，首付三成购买北京三环边上的房产，从20万变到1800万，年化收益18%，可能是普通人在股市之外能够想到的最顶级的投资方式了。

然而，不用加杠杆，只是傻傻的持有一家中等偏上资质股票，投资回报依然能够超越所有其它投资手段，当然如何选到一只中等偏上资质的股票也是要下一番功夫的。

看到这里，我相信大家还是蛮惊叹于长期持有优质股权带来的回报。然而仔细想想，这毕竟是理论上的推算，实际情况如何呢？

回忆一下，我们身边真正靠投资股市赚到大钱的人有多少呢？

为什么说炒股七亏两平一负呢？

而身边朋友亲戚靠着买房赚到第一桶金的肯定不在少数，很多人稀里糊涂随大流就赚到了。这又是为什么呢？

我觉得一个重要的原因就是所谓的 “流动性诅咒” 在起作用。

房产也被称为不动产，就是因为其总价值高、交易税费高、交易周期长的特点造成房产的流动性较差，买入后短期就很难再“动”。如果想急着出手，就必须给出相当部分的折价才有可能成交。

正是因为房产的流动性差，加上交易税费高，所以一般人买了房之后，很少会考虑到马上卖出交易，因为交易摩擦成本很高，所以就被动的长期持有下去。直到三五年、或者十年一波大涨，房价稀里糊涂就翻倍或者翻几倍了。

而股票恰恰相反，由于价格低（几百块就可以买1手）、交易门槛低（成年人都能开户）、交易便利（一部手机，动动手指头就搞定）、流动性高（几个亿资金也能分分钟成交）的特点，股票每分钟都有报价，都有人在交易。

看着代表股价的数字上下窜动，K线红绿交织，心脏也跟着上下跳动。人们很容易产生一种错觉，以为自己有能力掌控股价分分钟的变化，于是乎快进快出、低买高卖玩的不亦乐乎，以为自己找到了投资的圣杯。

仔细想想，这是一种非常无知的想法，真要是有人能预测股价的短期走势，早进福布斯富人榜了。

最后就是，一顿操作猛如虎，结果亏成二百五。

另外一个原因是股市里调整和震荡永远是绝大多数时间，真正上涨的时间总是少数。根据《价投实战手册二》书中记载，在20世纪80年代美国股市上涨的5年中，股价每年的涨幅大约为26.3%，坚持长期持有的投资者资产会翻番，但其实这5年的大部分利润是在1276个交易日中的40个交易日中赚取的。

而因为股票流动性好，很多人都喜欢快进快出，结果往往错过了这些少数上涨时间。其实和房产类似，房价的涨幅也不是线性的，而是会隔几年突然一波大涨。假设房产流动性很好，卖来卖去，我觉得很多人也会错过房价大涨的机会。

还有个原因就是很多人认为股票虚无缥缈，心里不踏实。而房地产，是实实在在有形的东西，看得见摸得着，能自住也能出租，所以人们很容易接受把房产作为财富的代名词长期持有下去。

其实通过上述统计不难发现，放眼全球，优质股权是长期财富最好的最终存在形式，没有之一。只是很多人没有找到正确使用它的说明书。

同样是股票中，也存在“流动性诅咒”。一般而言，流动性高的股票会有溢价，表现较好。但令人意外的是，流动性性很差、没什么存在感的B股，古井B，却是一只持有体验很好，回报也相当不俗的股票。

据老唐所述，若以2014年元旦实盘公开的时间开始起算，古井B相当于从2013年收盘的17.45港币（真实股价，下同），上涨到此刻的122.9港币，期间每股分红10.8港币。

即使不计算分红再投资的回报，也是1元变（122.9+10.8）/17.45=7.66元，八年半时间的年化收益率略高于27%（1.278.5≈7.63），高于老唐期间平均年化收益率，并且古井B的回撤也是老唐持仓中最小的。

这是B股的制度性红利，也再一次诠释了 “流动性诅咒” 的威力。因为B股是外币定价，需要使用外汇，而我国外汇是受管制的，个人每年就只有5万刀的额度。所以买B股的人基本都是冲着买股票资产去的，B股市场里没“主力”、没“庄家”、也没啥“韭菜”可以收割。

02

多看一二- 身兼七十二绝技实为贪念

近几个月来，锂电、新能源汽车板块涨幅惊人，并且新能源取代传统能源已经成为未来数十年全球各国的共识。芒格不是常说要到鱼多的地方去钓鱼吗？那为何不从锂电和新能源车板块挑选好股票呢？

然而老唐的选择是只专注于很少几只看得懂的个股，不符合三大前提的企业，无论是十倍还是百倍涨幅，一律视而不见，听而不闻。

作为一个武侠迷（从我的网名昆仑侠就可看出），这让我想起不久前重温的金庸武侠经典《天龙八部》里，吐蕃国师鸠摩智在天龙寺里想要用少林七十二绝技中的三门武功秘籍与天龙寺交换六脉神剑的剑谱的情景：

只听鸠摩智续道：“慕容先生将此三卷奇书赐赠，小僧披阅钻研之下，获益良多。现愿将这三卷奇书，与贵寺交换六脉神剑宝经。若蒙众位大师俯允，令小僧得完昔年信诺，实是感激不尽。”

本因、本观、本相、本参四僧见了鸠摩智献演三种指力，都不禁怦然心动，知道三卷奇书中所载，确是名闻天下的少林七十二门绝技，是否要将‘六脉神剑’的图谱另录副本与之交换，确是大费踌躇。

..........

枯荣大师道：“本因，外魔来时，若是吾等道浅，难用佛法点化，非得出手降魔不可，该用何种功夫？”本因道：“若不得已而出手，当用一阳指。”

枯荣大师道：“你在一阳指上的修为，已到了第几品境界？”

本因额头出汗，答道：“弟子根钝，又兼未能精进，只修得到第四品。”

枯荣大师再问：“以你所见，大理段氏的一阳指与少林拈花指、多罗叶指、无相劫指三项指法相较，孰优孰劣？”

本因道：“指法无优劣，功力有高下。”

枯荣道：“倘若你再活一百年，能练到第几品？”本因额上汗水涔涔而下，颤声道：“弟子不知。”枯荣道：“能修到第一品么？”本因道：“决计不能。”枯荣大师就此不再说话。

本因道：“师叔指点甚是，咱们自己的一阳指尚自修习不得周全，要旁人的武学奇经作甚？明王远来辛苦，待敝寺设斋接风。”这么说，自是拒绝大轮明王的所求了。

由此，我想到股市何尝不是如此呢？股市自诞生200多年以来，出现了众多的投资流派和投资绝学。

其中既有格老创立，巴菲特发扬光大的价值投资、费雪的成长股投资、博格的指数基金投资这样成名已久的名门正派武功，也有一些亦正亦邪的诸如趋势投资、缠论、量化投资等技术分析流派，更不乏涨停板敢死队、超跌必杀技、题材股投资等奇门异术。

很多新手刚一入市，两眼一抹黑，认为招式学得越多就越能赚到钱，这个招式不好用就用另外的招数，总有一个招式适合自己，能够赚到钱。

偶尔学一部炒股秘籍，赚了点钱，就以为学会了天下无敌的无上功法，其实那不过是遇到目前市场大好而已，在这样的大好市场下你当然会赚钱。

等到行情不好亏钱，突然发现秘籍不好使了，于是乎贪得无厌，什么都想学，一个不放过；一会搞价值投资，一会追入题材股，一会又搞技术分析。东一榔头西一棒子，最后亏得一塌糊涂。

这就好像天龙八部中另一大高手慕容博，潜入少林寺藏经阁数十年，比乔峰的老爹更加贪得无厌，将少林派的七十二绝技全部抄录了副本，尽心钻研，意图融会贯通这七十二绝技，结果走火入魔，幸得扫地僧指点迷津方才躲过一劫。

因此，选定一个底层逻辑自洽，且被长期实践证明过的投资正道、跟定一位老师，坚定不移的朝着一个方向一直走下去，就一定会取得最后成功。不然三天打鱼两天晒网，东一榔头西一棒子，就可能一辈子原地打转，一事无成。

比如喜欢便宜货，就学习格老的“捡烟蒂”投资法，严格执行，虽然有阶段性低迷，但长期一定会开花结果，施洛斯50年投资生涯，年化20%收益率的傲人战绩就是实证。

如果喜欢买优秀企业和白马股，就学习巴菲特芒格改进过的价值投资，陪伴优秀企业一起成长，享受厚积薄发，细水长流的醇醇之乐。

最要不得的就是看到便宜货涨得好，就去追看上去便宜的垃圾，尽管自己也并不喜欢垃圾，看到优秀的涨得多，就不顾泡沫一头砸进去，最终才发现如果自己一直坚持最初的策略，坚守初心，则早已成功，结果比这见风使舵好得多。

最后再看看巴菲特是怎么说的：

“关于估值，你不需要正确分析四五千家公司，400 家都不用，甚至40 家也不需要。

你只需要待在能力圈里，专注那些你能看懂的企业。在那些你可以理解并能给出估值的企业中，寻找价格低于内在价值的。

你可以从一个相当小的能力圈开始，慢慢地去理解商业然后你会发现，有很多公司根本无法给出估值，忽略它们。”

那么实际上巴菲特是不是也是言行一致这样做的呢？

回顾巴菲特一生七十余年投资生涯中，最成功的一些投资案例如政府雇员保险公司（GEICO）、富国银行、美国银行、华盛顿邮报、喜诗糖果、可口可乐、美国运通、苹果等。

我们会发现巴菲特的能力圈从投资盖可保险，初窥保险行业，到成立伯克希尔保险帝国，再到投资银行业；

从投资喜诗糖果，体会到优质消费品公司的魅力，进而投资可口可乐等消费品公司；

从收购地方报纸布法罗晚报到投资全国知名报纸华盛顿邮报（对报业情有独钟源自儿时做报童赚钱的记忆）。

从上我们可以看到巴神的能力圈主要集中在保险、银行、报业、消费品行业，长期专注于投资能力圈内的公司，并且这些行业也是从相当小的能力圈开始，慢慢扩大的。

而巴菲特数十年来很少投资科技股，因而错过了微软、谷歌、亚马逊等超级大牛股，但那又怎么样呢？照样不妨碍巴神取得六十余年年化20%收益率的傲人战绩。

03

日拱一卒-终成降龙十八掌

在小说《天龙八部》中，有三位主人公，分别是乔峰、段誉和虚竹。这三人都是能力非常高超的人物，其中虚竹和段誉更是福缘深厚、奇遇频频，获得了很多神奇的功法。相比之下，作为大哥的乔峰只靠着一手降龙十八掌，却打遍天下无敌手，未尝一败。确实有些耐人寻味。

经典的聚贤庄之战，乔峰就用简单的太祖长拳对战少林寺玄难等三位高僧。要知道，玄字辈的三位高僧在少林寺中的身份和武功自然是不弱的。怎么就被乔峰用少林入门基本功-太祖长拳吊打呢？

乔峰自幼跟随师傅玄苦大师在少林寺刻苦修炼多年，日拱一卒，基本功打得极为扎实，后又得丐帮帮主汪剑通传授降龙十八掌，凭借两位名师指导，加之自身刻苦修炼，乔峰终于成为小说中的最强战力。

在现实投资中，我们绝大多数人都没有虚竹和段誉那般的福源和奇遇，乔峰的武学成长经历更值得我们学习。

首先乔峰的一身武艺都不是自创的，而是少林高僧玄苦大师和丐帮帮主汪剑通所传授，两者都出身名门正派，底蕴深厚，传授给乔峰的都是一脉至阳至刚、传承多代的经典武功。所以跟对师傅，选对方向是第一要务。

正如我们投资者就应该优先学习格老、巴菲特、费雪这些投资大师的经过时间检验过的投资方法。

其次，乔峰在少林寺十数年刻苦修炼基本功，为将来习练更高深的降龙十八掌打下深厚的根基。这就像我们投资者同样需要十数年如一日的阅读财报，学习财务基本功和企业分析方法。然后在战斗中（企业分析实战）不断成长，日拱一卒，终于练成武林绝学降龙十八掌。

降龙十八掌作为武林顶级武功之一，动作简单无奇，但每招都是威力无穷，招式简明而劲力精深，精要之处全在运劲发力，凭掌力强猛取胜，每出一掌均有排山倒海之力。但后面几招须内力深厚至一定程度方可习成，因此学全整套降龙十八掌的人寥寥无几。

此外，降龙十八掌专克花里胡哨的武功招式，不管敌人招数真假虚实、花样百出、千变万化，只给敌人一招降龙十八掌，敌人见掌力厉害，非回守招架不可，那敌人的招式自然也就破解了。

降龙十八掌修练门槛不高，金庸武侠经典中还有另一位主人公的招牌武功也是降龙十八掌，那就是《射雕英雄传》里的郭靖。郭靖生性愚钝，天资平庸，也可经由多年苦练而大成。“日拱一卒，不期而至” 在郭靖身上体现的更是淋漓尽致。

在我看来，价值投资和降龙十八掌有着异曲同工之妙，都是简单而不容易。巴菲特说价值投资的核心要义就是买股票就是买公司。投资最重要的两件事, 一是如何给企业估算内在价值, 二是如何面对市场的股价波动。

听着挺容易的，但要真正有所大成，也需要日拱一卒，在实战中不断学习，进而融会贯通。

而很多投资人却不愿意沉下来心来，从最基本的阅读财报开始学习，希望找到速成的炒股秘籍。于是网络上就有很多大V故作神秘，专搞一些花里胡哨的所谓自创的炒股战法来收割不明真相的群众。

04

投资就是比较，没有非卖品之说

在学习价值投资的过程中，很容易陷入一个常见的误区：长期持有、永远不考虑卖出，完全以获取企业分红为目标，才是正统的价值投资。并且经常拿巴菲特长期持有可口可乐，不管股价高低只收分红而不卖出为榜样。

包括我本人也曾经一度这样认为，买公司就是要不断收集优秀公司的股权，只要公司基本面没有出现恶化，那就一直持有下去。

我在2019年出于对黄峥这个人的认可，作为一笔风险投资，买入拼多多股票（美股上市）, 股价最高时盈利超过7倍。当时估值已经非常高，但我觉得公司基本面没有发生恶化，可以通过高增长化解高估值，所以仍然继续持有，结果最近一年多来回撤超过70%，目前收益率仅剩余1倍有余。教训不可谓不深刻。

《价投实战手册二》书中告诉我们，长期持有、永远不考虑卖出这其实是一种非常严重的误解。巴菲特本人多次承认没有在1998年50倍以上市盈率时卖出可口可乐，是一个应该反省的错误。

1998年6月末，可口可乐股价收于85.5美元/股，市盈率超过50倍，巴菲特持有的两亿股可口可乐市值超过170亿美元。当时巴菲特没有卖出，后来在2006年股东大会上老巴反省道，“我当时到底在想什么，我自己也觉着非常奇怪，你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时卖掉它”。

之后巴菲特对可口可乐没有买入也没有卖出，一直持有至今，以2021年59.21美元计算，从1998年算起，21年间累计收到的分红87亿元，23.5年获利约90%，年化收益率约2.8%，还不如一些固定理财产品收益率。

也正是在可口可乐案例的教育下，巴菲特从2000 年后再也没有说过对任何上市公司的持股是“永远不卖”的“非卖品”。

也许是吸取了可口可乐的经验教训，巴菲特在2020年下半年对自己的第一大重仓苹果公司，进行了大额的减持。2020年下半年苹果的PE已经高达40倍左右，比自己买入时的10来倍已经翻了几番。考虑到苹果的体量，40多倍估值已经算是很高了。

归根结底，投资是比较，是不断比较不同资产的收益率，然后将资本永远配置于收益率明显更高的资产上。因此，当股权处于明显高估状态时(收益率过低)，用它交换类现金资产才是标准的、有罗辑支持的投资行为。

对于何处是明显高估，不同投资者之间可能有分歧，这很正常。但“永远不卖”“死了都不卖”等口号，绝不是价值投资的标签。（全文完）